网易17Q2分析：手游惜败王者荣耀，考拉、严选成新收入来源

网易周三盘后发布了2017年Q2季度财报，本文是天风证券对网易二季度财报的研究。

Q2季度数据回顾

【收入】2Q17A收入为RMB133.8亿, 同比增长49.4%，环比下滑1.9%，超市场预期2.6%；

【游戏业务】：2Q17为RMB94.3亿，同比增长46.5%，环比下滑12.2%，占总体收入为70.5%；【端游】同比增长3.4%至RMB26亿，【手游】为RMB68.3亿，同比增长74.1%（vs.105.4% in 1Q17）, 环比下滑13.2%，占中国手游行业市场份额为23.8%，较上季度28.6%下滑4.8百分点（中国手游在2Q17实现286.3亿，同比增长44.3%，环比增长4.1%）,受腾讯手游的挤压尤其是《王者荣耀》在用户时长的抢夺有一定影响；

【广告业务】：2Q17为RMB5.96亿，同比增长12.1%，环比增长33.8%；

【邮件、电商及其他】：2Q17为RMB33.5亿，同比增长68.9%，环比增长36.2%，占总体收入为25%，主要是考拉和严选的快速增长；

【毛利率】：2Q17毛利率为50.4%，同比下滑8.6百分点，环比下滑4.5百分点，主要是低毛利的电商业务所影响。游戏业务毛利率为63.·1%，同比下滑3百分点，环比下滑0.8百分点；广告业务毛利率为67.6%，同比提高2.1百分点，环比提高10.3百分点。邮件、电商及其他业务毛利率为11.3%，同比下滑22.5百分点，环比下滑3.5百分点，主要是剥离了高毛利的一元夺宝所影响；

【经调整后运营利润】2Q17为RMB39.1亿，同比增长19%，环比下滑24.7%，运营利润率为29.2%，同比下滑7.5百分点，环比下滑8.8百分点；

【归属股东的净利润（non-GAAP）】：2Q17A为RMB34.7亿，同比增长7.8%，环比下滑19.9%，低于市场预期5.7%；净利率达到26%，同比下滑10个百分点；

【现金及现金合计物】：截止6月30日有 RMB412亿，每股现金达到$45.8 per ADS；

【股利及股息率】Q2股息为$0.83,将于17年9月1日发放，股息率为25.1%；

【股份回购】公司在2016年11月15日宣布10亿美元的回购计划，截止17年6月30日累计回购价值1亿美元的股票，平均回购价格为$274；

【递延收入】截止6月30日的递延收入为61.1亿元，占当期收入的比重降至45.7%，较去年末62.2%下滑16.5百分点。

经营业绩回顾

电商业务快速增长弥补了游戏增速放缓的压力，利润率受电商摊薄影响出现较大下滑。二季度总体收入同比增长49.4%至RMB133.8亿，在考虑去年“夺宝”高基数业务的情况下实属不易，收入超市场预期2.6%。

电商毛利率受剥离夺宝影响，同比下滑22.5百分点，环比下滑3.5百分点；游戏业务受手游占比提高影响，毛利率同比下滑3个百分点，叠加导致整体毛利率同比下滑8.6百分点。

经调整后净利润达到RMB34.7亿，同比增长7.8%，但环比下滑19.9%，不及市场预期5.7%；净利率达到26%，同比下滑10百分点。

截止17年6月30日，公司递延收入达到RMB61.1亿，较16年末下滑18.8%，占过去12个月游戏收入的比重为17.1%，较上季度下滑4.1百分点。

公司二季度股利为$0.83,即将于9月1日发放。当前账面有现金及现金等价物RMB412亿，折合每股现金$45.8 per ADS；公司上半年累计回购价值1亿美元的股票，平均回购价格为$274 per ADS。

 游戏业务

端游规模保持平稳，手游增速放缓；《我的世界》开启PC端测试，期待二次元游戏《魔法禁书目录》和《永恒的7日之都》对下半年营收有望产生贡献。

2Q17网易游戏总体收入为RMB94.3亿，同比增长46.5%，环比下滑12.2%，占总体收入为70.5%；端游同比增长3.4%至RMB26亿,手游为RMB68.3亿，同比增长74.1%（vs.105.4% in 1Q17）, 环比下滑13.2%，占中国手游行业市场份额为23.8%，较上季度28.6%下滑4.8百分点,受腾讯手游的挤压尤其是《王者荣耀》在用户时长的抢夺有一定影响。

我们回顾了网易游戏30个季度的收入同比增速，1Q11A-1Q12A同比增速位于27.8%-40.1%属于端游的成长期；2Q12A-2Q14A属于端游的成熟期，同比增速在负0.3%-17%之间；4Q14A-2Q16A受益手游的崛起，增速区间位于36.1%-76%之间。

《阴阳师》的成功一方面帮助网易扭转了3Q16增速放缓的趋势，也同时证明了公司在打造精品内容的成效，也成功开拓了中国二次元游戏品类的空间。

网易游戏业务同比增速

随着《阴阳师》进入成熟期，《魔法禁书目录》和《永远的7日之都》有望下半年上线，继续巩固网易在二次元游戏开发和运营的优势。截止目前，《魔法禁书目录》在B站的预约量已经超过120万，充分反馈出二次元游戏的潜力。

《我的世界》已于17年8月8日开启PC Java版的公测，预计三季度上线手游版本。该游戏对于网易具有战略价值，定位于青少年用户群体，能触达以往重度游戏MMOPRG无法的新用户群，未来有望围绕《我的世界》搭建迷你游戏分发平台，让玩家可以轻松的浏览、试玩和购买道具。

国际化扩张

以《阴阳师》为切入点，网易着力进行已有作品的全球发行，并找寻适合的国际产品开展多种形式的合作。《阴阳师》在韩国由Kakao发行，7月31日上线后获得4次主页推荐，目前位居iOS下载榜Top1，畅销榜Top4，取得了出色的成绩，未来还将在加拿大、美国和欧洲上线。

2016年Q4季度全球手游市场份额

网易已经进入和准备进入的市场已经把世界上游戏规模靠前的地区基本全部涵盖进去。《阴阳师》目前已经进入香港、新加坡、澳门、日本、越南、泰国、马拉西亚和菲律宾等区域。

网易的另外一款游戏《光明大陆》的海外推广也正在有序进行中。《光明大陆》的海外版取名《Crusaders of Light》在2017年4月开始登陆全球各地区，包括美国、日本、加拿大、德国等。截止2017年8月10日，被苹果应用市场推荐在AppStore主页175次，分类页面520次。

电商业务“以匠心，致创新”

考拉和严选成功匹配了中国新中产消费升级和消费降级的趋势，有望再造一个网易。包括邮箱、考拉和严选在内的电商业务本季度实现RMB33.5亿，同比增长68.9% （去年同期有夺宝业务的高基数影响），环比增长36.2%，占总体营收25%，已成为网易继游戏业务的收入新增来源。

从成本端看（邮箱业务几乎没有成本），成本同比增长126.4%，更能真实体现网易在电商业务的发展增速。

考拉作为网易自营的跨境电商平台，目前市场份额已经位居第一。平台自15年1月上线，品类集中在跨境的母婴、护肤品、化妆品和箱包等，采用买手制，实现“进口商品、本地价格”的优势。

我们认为，考拉是小康家庭在满足了基础需求之后，开始注重品牌、款式和个性化的自我彰显，带来包括母婴、服饰箱包、科技数码等高客单价品类的线上渗透率提升，我们预计毛利率在5-10%之间。

参考Quest Mobile数据，考拉的MAU用户为455万规模，DAU日均使用时长达到13-15分钟。虽然受到跨境新政-人年均购买金额上限为2万元的一定影响，但考虑中国从小康迈向新中产的消费需求，我们认为未来仍将保持快速发展。

严选作为网易采用ODM-原始设计制造商模式，自16年4月上线后，主打“好的生活，没那么贵”，迎合了新一代消费人群注重品质、淡化品牌的趋势，实现了快速增长。

目前严选拥有9大品类，涵盖居家、厨具、配件、服装、洗护、婴童、杂货、饮食和志趣，目前SKU已经超过7,000个。从电商切入，网易正致力于塑造中产阶级的生活方式。

17年5月16日网易首家咖啡厅“易间”正式对外营业，也即将在北京开第二家咖啡厅。17年8月8日在通过与亚朵酒店管理集团合作的“严选酒店”上线，通过酒店这个载体让消费者切身感受严选的产品，从体验入手，输出生活理念。

公司估值与投资建议

网易估值对应FY17/18的P/E为18x和15.6x，较动视暴雪的估值低39%/37.1%，处于历史估值中枢的偏上限。短期内游戏业务受现有作品进入成熟期以及腾讯全品类作品的挤压增速有所放缓，但网易在二次元游戏领域以及与暴雪合作方面仍有较大的提升空间。

考拉和严选适配中国新中产的消费升级和降级，有望再造一个小网易。考虑公司的每股现金达到$45.8 per ADS以及25%的股息率，以及公司平均回购价格$274有一定支撑，我们认为网易虽有短期压力，但仍是长期看好的做精品内容的公司。