2023年8月29日，拼多多 （PDD.O） 发布2023年二季度财报，营收增速是近期发布财报的互联网公司中最高的。

本季度，拼多多营收522.81亿元，同比增66%，远超彭博分析师预测的432.82亿元；经营利润127.19亿元，同比增46%。归属于普通股东的净收入为131亿元，同比增长47%。

拼多多营收的两个来源，在线营销服务 （即广告） 和交易服务 （即佣金） 收入，均有大幅增长。二季度，拼多多广告收入379.33亿元，同比增50%；佣金收入143.48亿元，同比增131%。

亮眼业绩的大背景是疫情影响消散，线上零售回暖。国家统计局数据显示，2023上半年，全国网上零售额同比增长13.1%，其中实物商品网上零售额增长10.8%。主要电商平台均有不同程度的增长。2023年二季度，阿里巴巴 （BABA.N/9988.HK） 淘天集团中国零售商业板块营收同比增速为13%；京东 （JD.N/9618.HK） 零售业务营收同比增5%。尽管增速不及拼多多，淘天和京东零售的营收体量均是拼多多的一倍以上，京东零售二季度营收2532.8亿元，淘天集团为1149亿元。

据QuestMobile《2023年618洞察报告》，2022年5月-2023年5月，移动购物行业月活跃渗透率已超过80%。电商用户规模接近天花板，包括拼多多主站在内的电商平台的重点，转移到提高用户留存、复购和客单价。

此前，拼多多陷入“恶意软件”与商家“炸店”风波。这些事件并未影响拼多多的财务表现。2023年上半年，拼多多营收899.18亿元，同比增63%；经营利润196.48亿元，同比增81%。

二季度，拼多多依旧对新增长点、跨境电商平台Temu保持低调。Temu仍在持续扩张，但监管风险加剧。

加码补贴

“低价”是拼多多发展至今的核心优势。自2015年创立以来，拼多多依靠被阿里、京东忽视的下沉市场、白牌商家，以及大手笔的补贴，迅速崛起。根据财报数据，2018年，拼多多的年度活跃买家人数已经超过京东。

今年以来，淘宝天猫、京东等传统的货架电商平台，纷纷推出低价战略，聚拢中小商家，抢夺拼多多的市场份额。

淘天集团提出“回归淘宝”与“价格力”策略，成立中小企业发展中心，服务创业者和中小商家，通过降低平台收费、增加补贴等方式，降低商家经营成本。截至2023年6月，淘宝一年新增512万个新商家，其中绝大多数是中小商家。2023年6月，淘宝APP日均活跃用户量 （DAU） 同比增长6.5%。

QuestMobile数据显示，2022年2月，拼多多日活用户超过3.55亿，超越手机淘宝，并在之后的12个月里保持领先；2023年3月，拼多多被手淘反超。2023年618期间，拼多多与淘宝日活用户规模差距较去年同期拉大。

京东则于2023年3月上线“百亿补贴”项目，在APP首页设置一级入口，覆盖全品类商品。今年二季度，京东营销开支同比增17%至111亿元。

为应对竞争，拼多多继续加码补贴，推出长达两个月的“天天都是618”活动；“百亿补贴”频道先后上线一系列让利活动，对数码家电、美妆、生鲜、服饰等全品类商品进行大幅加补。

因此二季度，拼多多的销售与市场费用成为经营成本增长的大头。本季度，拼多多经营成本同比增41%至208.72亿元，其中销售与市场费用同比增加55%至175.42亿元；一般和行政管理费用同比降低28%至5.96亿元。

本季度，拼多多销售与市场费用占营收的34%，去年同期为36%。2020年以来，拼多多个季度营销费用率不断走低，说明营销效率提高，但费用率仍明显高于阿里巴巴和京东，2023年二季度，阿里巴巴的销售和市场费用占营收的12%，京东营销开支占营收的3.8%。

电商巨头们采取的另一个措施是内容化，押注短视频与直播。

2023年5月的淘宝天猫618商家大会上，淘天集团CEO戴珊提出，“未来的电商平台是最好的内容平台”。淘天集团市场部总经理暮珊公布，淘宝天猫今年将有50000余名新主播首次开播，开展100+全明星直播和近10万品牌直播间。平台将为直播生态中所有的内容主体提供平台流量扶持。

拼多多同样动作频频。2023年以来，拼多多推出多个直播扶持活动，包括给予主播、产业带商家流量与红包补贴的“新超星计划”“百产计划”，618直播大促，给予完成直播GMV目标的店铺广告红包的“百万主播挑战赛”等。

Temu的监管压力

跨境电商平台Temu是拼多多的新增长点，目前上线一年，已进入20余个国家、地区，依靠补贴、低价与社交裂变，登上多个地区的手机APP下载排行榜榜首。

据交银国际分析师估算，2023年上半年Temu全球GMV约29亿美元 （一季度10亿美元、二季度19亿美元) ， 佣金收入20亿元、亏损62亿元人民币；估算Temu 2023年GMV80亿美元，亏损220亿元人民币。与之相对，阿里旗下跨境电商平台Lazada，2021年9月—2022年9月，在东南亚市场的GMV突破210亿美元，该平台并未披露最新GMV数据。

拼多多对Temu的进展保持低调。Q2财报电话会上，拼多多财务副总裁刘珺表示，Temu还处于学习期，目前的重点是利用专长提供独特服务，而非商业变现等财务指标。

据《财经十一人》了解，Temu采用“全托管”模式，商家只需向Temu供货，将货物寄至Temu的国内仓库，后续的商品定价、营销、销售、售后等工作，由Temu统一管理。

买手制是Temu得以实现低价的原因之一。买手们根据终端销售情况，从供货商手中筛选产品，产品价格越低、销量越高，越容易得到买手青睐。一位Temu卖家告诉《财经十一人》，买手最简单的核价原则是比对拼多多、1688 （阿里巴巴旗下采购批发网） ，进货价不能高于这两个平台。该卖家称，早期进驻的不少商家，都是从这两个平台进货，再给Temu供货，如今这部分利润被越压越低，甚至亏本。

供货商不断“内卷”的同时，Temu出台了“竞价管理”新规则：系统自动识别同款产品，为商家发送竞价申请，商家调整申报价格。竞价成功的产品可以享受独家流量，失败则会被平台限制下单。简言之，同类产品中，最低价的商家会得到流量扶持。

上述卖家称，如果“竞价规则”长期存在，只会让厂商在各个生产环节不断压低成本，“最终厂商只能降低产品质量。”

目前，Temu仍在依靠补贴与低价持续获客。第三方数据机构SensorTower数据显示，2023年7月，Temu在App Store全球下载量达1300万。

Temu扩张之路上的另一个不确定因素是海外合规与监管问题。

2023年4月，美中经济与安全评估委员会 （United States-China Economic and Security Review Commision） 发布报告，指出Shein、Temu存在数据安全、侵犯版权、贸易违规等问题。报告同时提及Temu母公司拼多多的员工过劳猝死、漏洞利用事件。美中经济与安全评估委员会的成员由两党国会议员任命，每年发布年度报告，被认为是美国国会、白宫决定美中政策的重要指南。5月，美国蒙大拿州出台禁令，要求自6月1日起，在蒙大拿州的政府及第三方公司设备上封禁Temu、Wechat、CapCut、Lemon8等中国应用。

为规避风险，拼多多加速与Temu的切割。目前，拼多多与Temu的官网均已删除关于彼此的介绍。Temu选择爱尔兰都柏林为海外业务法律注册地，拼多多回应称，此举是“出于在欧洲开展业务的需要，同时基于合规需求”。

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作者：郑可书 辛晓彤

来源公众号：财经十一人（ID：caijingEleven）

8月21日，拼多多发布2019年二季度财报，业绩超出预期，当日拼多多的股价大涨近16%。经过一些回调，截止11月4日上涨41%。此外，自媒体朱思码记称快手已在近期与拼多多达成战略级合作协议，快手后续的融资中或将直接引入来自拼多多。以上部分结论被初步验证。题图：东方IC。

黄峥和他领导的拼多多团队有个坚定不移的观点：在新的流量分布形式，新的用户交互形式，和新的国际化的时代背景下，有机会诞生一个不同于阿里的电商形态。而随着这种新形态的诞生，一批新的消费品牌将涌出。

看看拼多多，外界贴的标签“社交电商”、“拼团”、“渠道下沉”、“消费降级”。人们普遍承认它在五环外的成功，但鲜少有人接受拼多多是一个新的形态，毕竟拼团这个事情，早在2010年便被美团等团购网站实践过了。

但这是个关键问题，即便到现在，大部分人还是看不懂拼多多在做什么，而对这个问题的探究意味着怎么理解拼多多，以及它的未来走势是什么。

在拼多多上市一周年，虎嗅Pro专访拼多多招商负责人、联合创始人达达，这次交流以“二选一”切入，探究三个问题：在日益激烈的竞争环境中，拼多多能抵住二选一吗？在用户增速放缓下，拼多多还有的潜力是什么？拼多多未来的可期方向是什么？

显然拼多多不想以一个投机者的角色出现在市场上，他们反复向外界强调这是一个创新的、理解中国的，以及本分的平台。

一，最大外部阻力：“致命”二选一

这次采访是以这样两个问题开头的：

“二选一对你们的影响大么？”

“二选一是拼多多当前面临的最大问题吗？”

达达回答：“当然大，4亿用户是需要品牌商品的。”

“从外部环境来讲，二选一确实是拼多多碰到最恶劣的情况。”

去年10月10日，拼多多三周年大庆，有媒体报道称拼多多主会场几乎所有品牌商家遭遇“强制二选一”。尽管阿里方面否认，但当天下午，达达在朋友圈中公布九张商家对话截图进行证实。

之后，有关“二选一”的是非争议愈演愈烈。商家声讨、平台喊话，微博发文、朋友圈回应，甚至黄峥发布上市后的首封致股东信，都将二选一放在一个突出的位置上。终于，在618，格兰仕的正式出函将其推向一个高潮。

6月17日，格兰仕连发两篇声明，将矛头直接对准阿里二选一：“自2019年5月28日格兰仕拜访拼多多以来，格兰仕在天猫平台的搜索端陆续出现异常，导致正常销售遭遇严重影……”

在此之前，除格兰仕外的美的、苏泊尔、九阳等多个家电品牌声明称撤出拼多多，终止对拼多多的旗舰店类店铺授权。这被业界认为是618来临之前对拼多多的一场围剿。

情况似乎比想象中的严重，在达达的表述中，拼多多遭遇的不仅是家电，而是所有品类品牌的二选一。也不止是招商团队，整个公司所有团队在工作中都遇到二选一的问题，“甚至包括市场端的流量团队。”

“二选一”不是电商领域的新鲜话题，但外界还是低估了它的影响。

回看当年阿里和京东的竞争，阿里最致命一招就是通过二选一成功阻止了京东做服饰品类，让京东的用户结构继续保持在以高价值男性为主。

然而，服饰品类SKU多、重复购买率高且用户是女性群体，是京东业务增长的主要潜力，也是阿里最为擅长的品类。2015年，京东声势浩大地进入服装市场，其中最有标杆意义的是优衣库的入驻。

当年4月，刘强东与优衣库大中华区CEO潘宁身穿合作款UT宣布优衣库入驻京东。为这次入驻，京东做了大量准备，以年计算的谈判，两三个月的后台技术调整，专属货仓的特别优待。

这次入驻之所以是标杆性质的，是因为优衣库对于阿里意义重大。淘宝升级天猫迎来的首个国际大牌就是优衣库，优衣库连续多年蝉联双十一的服饰类旗舰店榜首。

不过，这场合作仅仅维持3个月，有媒体报道，无疾而终的原因就是阿里的干涉。

优衣库的闭店只是一个开端，在随后两年尤其是2017年的双十一，包括太平鸟、真维斯、GXG、韩都衣舍、江南布衣、裂帛等超过百家服装品牌从京东平台退出。

刘强东曾在财报分析师电话会议中提到二选一的影响，他说，由于竞争，京东整个服装类目增长停滞，个别像女装类还是负增长。

有电商人士曾分析，京东在服饰的失误，在于起步太过高调，还没有实际成果时便把声势打了出来，引来对手的痛殴。

在这里，我们不批判“二选一”，这是市场竞争中的必然。

回到拼多多，相比较京东，拼多多更为危险的是，它和任何传统大品牌的关系都比较松散。京东靠3C起家，在消费电子领域有一票愿意追随的品牌，阿里难以撼动。而拼多多在各个品类里都有没关系很强的品牌，特别是占其GMV大头的服饰、家居用品品类更是阿里系的强项。

不过从数据来看，二选一并没有给拼多多造成太大打击。拼多多官方数据显示，拼多多在618期间订单数超过11亿笔，GMV同比增长300%。二季度财报显示，平台年活跃买家数达4.832亿，较去年同期的3.436亿净增1.396亿。

“一二名不来，三四名会来，三四名不来，五六名会来，所以我觉得这件事情的核心就是拼多多手里面握住用户，只要有用户，那就会不断有人来，只是这个过程比较痛苦。”达达说。

这是值得研究和思考的。

二，为什么拼多多能抵挡住二选一？

在上市时的媒体沟通会上，黄峥有过这样表述：“和品牌商合作这个事情，我们肯定是愿意的，但像京东都会遭遇二选一。”“我们不是不愿意用天猫模式来打击假货，而是如果我们做了天猫模式，可能还没来得及打假就已经死了。所以我得想一个其它的办法来做所谓的品牌升级这件事情，应该是不一样的。”

黄峥清楚无论是要打击假货还是要平台持续发展，关键的一点是避开与巨头的正面较量，用“模式的创新”去解决。

对于如何应对二选一，达达则对虎嗅Pro说：“拼多多整个业务的形态跟阿里、京东和线下都是完全不一样的，我们能够出来的品牌跟阿里也是完全不一样的。”

所以应该如何理解拼多多的模式创新？

从去年7月拼多多上市后，关于拼多多模式分析的文章层出不穷，结合内外因，媒体和行业分析师们将其崛起的原因归结为两点：

外因，vivo、oppo等智能手机下沉到五六线城市村镇，出现一大批未接触过电商的小白用户，同时，阿里系电商忙着消费升级，一大批中小卖家无处安家；内因，拼多多借助拼团的裂变式玩法以及低价产品，迅速在五六线城市及村镇打开门路。

拼多多确实抓住了外部大的趋势，但内因只归结为“裂变”和“低价”未免有些简单。

细究拼多多模式会发现，拼多多的流量既分散又集中。这种流量特点使得拼多多在产品设计上能够促使用户分享，而这种流量的特点和分享的交互形态又使得拼多多能搭建起一套完全不同于阿里、京东的商家体系和运营方式，而这也正是二选一难以对它奏效的主要原因。

具体说来，拼多多的流量是分散的，虽然拼多多也有App，且有部分用户以此进入交易，但更多用户的是从好友分享中进入交易的。同时，由于人以群分，彼此形成了社交关系，所以这样的流量又是集中的——当某个产品得到某个人的青睐时，便很容易在他所在的群体中推广起来。比如一款价格不高且质量很好的纸尿裤，如果它得到一位宝妈的认可，那很容易在她的宝妈圈子里推广开来。

不过，微信的流量是社交流量，用户最初是来社交而不是买东西的。京东最初微信玩法只是App的翻版，进去后还需要进行搜索购物。这也是为什么京东率先拥有微信流量倾斜，但效果并不显著。

拼多多在产品设计上摆脱搜索的思路，格外注重“娱乐”和“分享”，除了拼团外，帮忙砍价、拆红包，以及收到货后也会出现诸如产品好不好、愿不愿意将它推荐给朋友的提示，从而将社交用户转化成电商用户。

对于对手来说，既然无法切断拼多多的流量，那就切断其商家。但拼多多的流量特点和交互模式，让它形成一套独特的商家体系——这套体系以中小商家/品牌为主，大品牌为辅。

以往大牌擅长的打法在拼多多上失了效。“淘宝、京东是中心化流量，线下渠道也是中心化流量。大品牌们非常擅长中心化流量的打法，线下，在电视台打广告，然后铺商超，线上在淘宝天猫上花大价钱买页面推荐位、买直通车。但拼多多不是，流量是非中心化的，大牌和普通品牌是站在同一个起跑线上的。”达达说。

由于拼多多的流量主要来自微信，商品被分享给用户的机会几乎是平等的，中小品牌有机会起来。

按照达达的说法，未来在拼多多上会诞生十万个单体规模一年几个亿的中型品牌出来，“我觉得，在拼多多上，好卖的品牌不一定是在天猫或者线下好卖的品牌。”

不过，拼多多需要大品牌吗？

需要，用户有需求而且有利于提高客单。

但拼多多需要旗舰店么？

不需要，在拼多多的体系里，只要有产品就有可能被用户看到，店铺是不是旗舰店并不重要。这也是为什么拼多多的品牌馆里相当大的一部分店铺是专卖店。

三，用户增速放缓，拼多多还有潜力吗？

依据二季度财报，拼多多的年化GMV、年化活跃买家的增速持续放缓。截止2019年6月30日前12个月，拼多多GMV同比增长171%，去年同期这一增速为583%；活跃买家同比增长40.63%，去年同期这一增速为245%。

虎嗅Pro对数十家明星公司进行财务梳理，推出公司价值栏目，图片来自其中的拼多多研报

用户基数到一定程度后，增速放缓是必然。问题在于，如何让市场相信这家年轻的企业仍有可以挖掘的潜力？

从现在看拼多多试图抓两点：一个是增加一二线城市用户数量，一个是提高用户的年度购买额度。尤其要注意的是，对于第二点，拼多多意在增加用户购买频次，而非提高客单。

一年前，拼多多在质疑声中上市。黄峥也承认拼多多身上有着很多显而易见的问题和挑战，那为什么还要让拼多多这么早地进入资本市场呢？

黄峥说，相信拼多多有巨大的潜力，往后看3年、5年还是更长的时间，上市不上市其实没实质区别。而尽早上市，在公众的监督下，拼多多可以成长得更好更强。

有分析则认为，是因为整个市场环境趋冷，互联网公司估值爆发式增长的时代已经过去，所以拼多多需要抢在窗口期上市。

还有判断说，因为拼多多低价模式难以长久，未来势必会转型走优质路线，而这需要在寒冬之前屯够草粮。

现在看，更实际的原因是，拼多多在二线以下城市的获客已经大部分完成（上市时拼多多用户为3.4亿，接近淘宝一半，超过京东），之后的获客重心是一二线城市，这不再需要拼多多蒙眼狂奔，而上市公司的身份、公开透明的运营，更容易获得这批用户。

今年拼多多开启“百亿”补贴计划，重点推出的是iPhone、戴森、SKII、海蓝之谜等高端产品，吸引一二线用户的意图明显。据极光大数据发布的报告，截至2019年第一季度，拼多多的新增用户中有44.2%来自二线及以上城市，呈持续上升趋势。

阿里活跃用户平均一年花8700元（5.73万亿GMV除以 6.54亿年度活跃买家）、京东用户一年花5700元（1.7万亿GMV除以3亿年度活跃买家），拼多多的是1467元（财报数据）。有评论认为，拼多多能不能有更高的市场潜力，取决于能否提高客单。

虎嗅Pro了解到，拼多多内部并没有将提高客单为运营目标，拼多多更倾向于提高用户粘度和购买次数，从而提高用户的年度消费额。这也意味着，拼多多无意去做中高端转型。

虎嗅Pro根据月均活跃用户（MAU）/年度活跃用户（AU）来估算拼多多的复购率。2017Q3-2019Q2，拼多多的复购率呈现持续上升的趋势，由45.09%提升至75.75%。图片来自虎嗅Pro“公司价值”·拼多多研报。

达达在接受虎嗅Pro采访时说，日常消费品永远是拼多多的主流：“有平台，60%的GMV是20%的用户贡献的。拼多多去年GMV四千多亿，用户消费非常平均，每个用户一年花1000多块钱，这才是一个用户日常消费的真实表现。”“对于我们来说，真正的汪洋大海是普通消费者的日常消费，这是我们要去做的事情。”

拼多多花费大量资金在电视、App上大打广告，最主要的目的不在于拉新，而是强化“便宜且有好货”的品牌认知，从而促进打开频率，提高下单次数。

所以在一季度，即便拼多多的市场费用花费为48.9亿，超过营收的45.5亿，黄峥仍在分析师电话会议上，做了类似“营销费用是在预期内，效果比较满意”的表述。

四，拼多多未来可期方向在哪里？

今年3月，阿里升级了聚划算，将聚划算、天天特卖、淘抢购三合一，并在新版手淘里占据有利位置。升级后的聚划算里既有拼团、超低价还有工厂品牌，剑指拼多多。

但拼多多的基础是社交流量，只要没做成社交，阿里就不会做出另一个拼多多。尽管黄峥否认腾讯扶持了拼多多，但从一定程度来说，腾讯在微信上封杀淘宝，就是对拼多多最大的扶持。（10月28日，微信实行新规，通知称关于“砍一刀”、“帮我加速吧”这样的好友助力、加速、砍价、任务收集等违规活动将被规范。从虎嗅Pro的实际操作来看，拼多多的拼团链接分享正常，但砍价类链接被封。这次封杀外链对拼多多影响到底多大，现在还不得而知，待看。）

8月，京东拼购接入微信九宫格的入口，此前京东已将拼购业务升级为独立事业部。但京东拼购无论是供应链还是玩法都偏中产，对五线外人群吸引力没那么高。

无关谁能压制谁、谁能超过谁。单从产品形态来说，虎嗅Pro认为，无论是阿里还是京东很难造出另一个拼多多。

相比竞争，虎嗅Pro更感兴趣的是，拼多多未来会如何发展。

在给股东的信里，黄峥将拼多多的未来形态表述为“Costco+迪士尼”：“未来的拼多多是一个将网络虚拟空间和现实世界紧密融合在一起的多维空间。它不光高效地做信息的匹配，还不停地模拟着整个空间里人群的群体情绪，并试图对整个空间做调整，让群体的体验更加开心。”

从目前来看，拼多多做到了Costco高性价比，但在趣味性上还处在刚起步阶段。最为著名的是“帮我砍一刀”“是朋友就帮我点一下”这类运营手法，拉新有效，但已让不少人对这类链接产生厌烦，甚至认为是信息骚扰。此外，拼多多也上线了诸如多多果园、多多爱消除、金猪储蓄罐和招财猫等小游戏。

黄峥对拼多多提出了一种全新的设想，很抽象也较难理解。若一定要在现实生活中找对标，短视频可能更加接近。一边刷短视频，一边看网红卖货，和网红的情绪同步，似乎符合黄峥的表述。界面援引知情人士消息称，快手今年电商GMV能达到几百亿元的规模。

所以，若之后拼多多将重心放在短视频或者投资快手也说得通。

另一值得关注的点是拼多多的国际化。一位投资人士向虎嗅透露，在欧洲东欧大火的Vova实际上就是拼多多做的跨境电商平台。Vova在去年3月上线，主打低价，App Annie统计表示，Vova现在是法国下载量最大的购物应用。

不过拼多多方面否认了Vova是他们做的这个说法。

作者：吴倩男

来源：虎嗅

本周，拼多多发布了2018年第四季度及全年未经审计的财报。拼多多在GMV、季度营收、年度活跃买家数以及月活跃用户数上再次表现出强劲的增长。

财报显示，拼多多在截止18年12月末的过去12个月GMV达4716亿元，相比较去年同期增长234%；第四季度营收达56.5亿元，同比增长379%，环比增长68%。用户数据方面，平台年度活跃买家数达4.19亿，月活跃用户数达（MAU）2.73亿，同比分别增长71%和93%，均超过华尔街分析师预期。

然而资本市场却给出了大相径庭的表现。在财报披露后，拼多多股价出现断崖式下跌，当日累计跌幅达17%，创近一个月内股价新低。

拼多多近一个月股价表现

在GMV、营收以及用户规模大幅度增长的背后，是亏损的持续扩大以及各项费用的居高不下，其中销售及市场费用更是引起了投资者及分析师的重点关注。此起彼伏的是对拼多多商业模式的担忧，以及未来盈利预期的不确定。

看完拼多多的各项数据，我们大胆做出一个推断与大家探讨——与其说拼多多是一家电商公司，不如说它是基于商品流的“今日头条”。

「哪些增长才是真正有意义的？」

长久以来，资本市场对于电商企业的估值，建立在GMV（成交总额）数据的基础上。这主要是跟早期电商企业的发展历史以及其自身经营特点有关。

很多电商在其发展的早期或是上市初期，即使在销售额已经很大的情况下，仍是处于亏损状态。即使是亚马逊，在其上市之后，很长时间也处于亏损状态。在这种情况下，如果使用P/E（市盈率）估值的方式对电商企业估值，则无法计算公司的真正价值。

因此亚马逊在1997年上市的时候，选择的是使用P/GMV(估值/平台交易量)作为其估值手段。由于亚马逊是第一家美股上市综合电商企业，并没有其他电商可以作为可比上市公司，因此最终选择零售企业Walmart、Costco等作为可比对象。

到2014年京东上市的时候，其使用的估值方法仍然是P/GMV，而其对标的公司则是亚马逊。京东对标亚马逊的另一个主要原因是京东以自营业务为主，而亚马逊在当时的电商业务也是以自营销售为主，其P/GMV数据具有较强的可比性。

但在京东之后上市的阿里，其电商平台淘宝在经营模式上与京东存在很大差别。

淘宝是平台商家入驻的模式，所有的交易都是在用户与商家之间进行，淘宝仅作为平台服务于交易，如果使用P/GMV的方式，将会虚增阿里的估值。在这样的背景下，其使用的是以收入为基础的P/S（市销率）的估值方式。

对于拼多多，其电商业务模式与淘宝类似，同样是平台商家入驻；而拼多多在传统电商之外，还融入了社交、裂变、算法等属性，其估值已远无法通过GMV来考量。

除以上因素外，GMV指标存在其天然的缺陷，也是造成很多公司以及分析师弃用GMV这个指标的原因：

· 在不同电商公司之间，GMV统计口径千差万别，包括下单GMV、妥投GMV、出库GMV等等，在不同统计逻辑下差别很大，无法横向比较；

· 某些特殊类型业务，可以为电商平台贡献巨大的GMV，但是在创造收入上却很少，如拍卖业务、汽车业务、黄金交易等。这些业务几乎都可以创造海量GMV，但是收取的扣点却很少，不能反映公司真实的创收能力。

因此，GMV目前已经不再作为电商企业估值的核心指标。

阿里巴巴在2016年9月的季度报告里已经不再披露GMV指标；而自营模式为主的京东，自2017年第三季度财报开始也已弃用GMV。

在GMV之外，资本市场对于电商企业营收增速、用户增速、用户质量以及盈利能力，给予了更高的关注，也是决定股价走势的决定因素。

我们来具体看一下。

财报显示，拼多多Q4收入再创新高，在规模已经很大的情况下同比及环比仍旧上涨379%及68%；而平台年度活跃买家数年增长1.74亿，达到4.19亿；月活跃用户数年增长1.32亿，达到2.73亿。

在如此亮眼的经营数据背后，导致拼多多股价暴跌的原罪，还是其不断扩大的亏损。

在非通用准则下，拼多多第四季度归属于股东净亏损高达19亿，相比较二季度的亏损6.7亿和三季度的亏损6.2亿，单季亏损扩大3倍以上。如此高的单季亏损增幅，是市场参与者无法接受的。

而同时，拼多多高涨的销售及市场费用，使很多人联想到他是靠着各种宣传和补贴来拉动的增长，对于未来的盈利预期表示了悲观。

拼多多背后的商业逻辑真的是这样的吗？这就是黄铮愿景的“Costco+Disney”的答案吗？

「基于商品流的“今日头条”？」

我们在分析过去两年拼多多收入组成过程中发现了一个明显的趋势，拼多多自2017年开始，连续7个季度在线营销收入占比持续上升。

拼多多财务副总裁徐湉也在财报中表示：“拼多多收入的增长，是由于持续增长的用户基数以及用户活跃度，导致了更大的平台流量，从而吸引了更多的广告投放。”

那拼多多到底是一家电商公司，还是一家基于用户流量及数据算法的分发平台呢？我们可以从电商公司的盈利模式来分析。

通常情况，综合电商主流的商业模式有两种：

一种是京东模式的以自营为主，在销售商品过程中，通过赚取商品价差以及供应商返利等获取利润；

而第二种模式就是淘宝模式，作为商品交易的平台，其自身并不销售商品，而是为商户和消费者创造一个交易平台，在交易过程中通过向商户收取服务佣金，取得收入。

然而，无论在以上哪种模式下，在发生海量交易的过程中，对于平台均会沉淀下了大量的用户以及用户流量。

在移动互联网时代，这些流量主要集中在其各自移动端APP中。而伴随着流量的沉淀，电商平台在销售商品之外，也会对这些流量进行商业化变现，最主要的形式就是将站内的广告位向品牌商进行销售，从而赚取广告收入。

起步于微信生态的拼多多，其自身包含的社交、裂变的基因，可以将流量的艺术更加完美的诠释。

早在18年4月，拼多多上市前，黄铮在接受《财经》专访时曾提到过：“拼多多并不是简单的流量*转化率=GMV的电商生意。拼多多的拼团不是一个简单的创造GMV的逻辑，拼多多是人的逻辑。我们通过拼团了解人，通过人推荐物，后期会过渡到机器推荐物。拼多多APP里几乎没有搜索，也不设购物车，你可以想像把今日头条下的信息流换成商品流就是拼多多。”

反复阅读此段话，你会有一种理解：拼多多做的是“基于商品流的今日头条”，而其业务的核心也不是单纯的电商，而是基于电商形态的商品流分发平台。

相信黄铮早已深谙——如果简单的通过电商的盈利模式来去经营拼多多，受限于拼购的模式，即使在规模已经很大的情况下，也很难实现最终盈利并实现可持续增长的。

对自营电商，商品品类、规模、履约效率等因素是竞争的核心，销售高品质、高毛利商品同时提供快速的物流，是自营电商盈利的关键。但目前的拼多多，很难支撑自营模式。

而平台第三方模式，主要是靠SKU数量以及对商户的服务能力，去收取较高的扣点。对于拼多多拼购的商品，本身SKU数量与淘宝、京东相比要少，同时，由于拼购的商品普遍价格较低，商家利润率水平较低，如果过度提高扣点率，商家将很难承受，拼多多很可能会丢失商家。

随着拼多多规模不断扩大，其品牌商在不断优化的同时，势必会出现和京东、天猫等的重叠，未来也存在遭受天猫、京东打压的可能性，要求品牌商在平台间N选一的可能性也会存在。拼多多很难在品牌商竞争中占到优势。

所以，无论如何拼多多在做纯电商生意层面，是很难和淘宝、天猫、京东等相抗衡的。

跳出电商的逻辑，把自身打造成一个基于商品流的分发平台，对拼多多来说无疑是最为可行的。

分发平台不同于电商的逻辑，是“流量+广告”的业务模。

对拼多多而言，无论是在社交、裂变、以及流量运营方面，都有其自身的优势。而分发平台这种模式，对于拼购这种业务形态，也是最容易实现可持续增长以及未来盈利的。

从收入方面来看，拼多多收入目前是分为两部分：一部分是佣金收入，也就是收取的平台商户的销售扣点收入；而另一部分，则是在线营销服务。在线营销服务主要是通过向品牌商销售广告位、做主题活动节、以及开发裂变玩法等，收取的在线营销服务收入。

相比较传统广告渠道，拼多多对于品牌商价值更大。

因为通常情况下，品牌商为商品做推广会通过线上线下多渠道进行，其中包括电视、地铁机场、门户网站、资讯平台、搜索平台等，但无论以上那种渠道，对品牌商均无法实现直接转化，其最终转化效果也很难衡量。

而在拼多多平台进行投放，可以通过数据及算法对更精准的用户群体曝光，同时带来直接转化，整体广告效果高于其他渠道。因此，随着拼多多用户规模的不断增加，其用户广告价值将会持续提升，未来平台营销服务收入将呈现几何倍数增长。

其过去8个季度的数据也证明了以上结论，随着用户规模的增加，单个用户广告收入同样增加。

基于以上原因，我们就也能够理解为什么拼多多要持续投入如此大的市场推广费用。

市场费的组成主要是两部分，一部分是广告推广，另一部分是用户补贴。广告的目的是为了拉新，用户补贴是为了增加用户粘性，提升用户活跃度。只有在保证足够的用户增长以及用户活跃度的基础上，基于商品流的分发平台逻辑才能实现。

我们可以看到，截止18年12月，拼多多APP月活跃用户数（MAU）在主流APP排名中已经进入前10，甚至已经超越今日头条。而在不同类型APP用户价值中，电商用户价值通常是高于社交类、资讯类、以及短视频类用户价值的，随着拼多多用户规模的进一步增长，其平台及用户的价值将进一步提升。

可以预期在2019年，拼多多在技术研发以及产品端势必将会加大投入。因为，市场推广带来的用户活跃只能是短暂的行为，只有通过技术的不断优化以及产品上的迭代才能将用户流量维持在长期可持续增长的状态。

拼多多此前也宣布，在2019年，将继续扩招2000名技术工程师，预计到年底技术团队工程师数量将超过4000人。

而黄铮在财报发布后电话会议上也宣布：“拼多多将成立技术顾问委员会，前微软全球执行副总裁及百度总裁，现YC中国CEO、拼多多独立董事陆奇博士将领导该技术顾问委员会相关工作。”

以上一系列动作也可以看出黄铮对于拼多多未来成长为基于AI算法的新社交型电商的决心。